Analys av Nilörngruppen

Företag och Marknad  

Nilörngruppen är ett litet bolag med knappt en miljard SEK i Market Cap listat på First North. Affären går ut på att, under deras slogan ”Adding vlaue to your brand”, designa, producera och leverera exklusiva etiketter åt mode och konfektionsbranschen, produktionen uppgår till över 10 miljoner etiketter dagligen och växter stadigt. Några av företags mer välkända kunder är bland andra Gant, Lyle & Scott, Ferrari, Fred Perry och Tiger of Sweden.

Nilörngruppen är en nykompling på börsen men har en gammal historia, bolaget växte fram under 80 och 90-talet, noterades 98 med blev 2008 utköptes bolaget ut för börsen till köpeskillingen 77 MSEK och har således stigit cirka 1300 % sedan dess, inte illa.

För en mer utförlig beskrivning av bolagets historia refereras läsare till denna mycket välskrivna analys av värdepappret (https://www.vardepappret.se/analys-av-nilorngruppen/).  

Att upprätthålla ett starkt varumärke är essentiellt i en bransch så pass konkurrensutsatt som modebranschen. Likt ett av mina andra favoritbolag och innehav Troax, som jag för även skrev om i mitt senaste inlägg, så utgör Nilörns produkt en mycket marginell del av kundens totala produktionskostnad cirka 1-2%. En flashig etikett är dock inte ett reglerat krav på samma sätt som Troax nätpaneler men är ändå en viktig del i hur varumärket upplevs och givet den låga kostnadsandelen så de borde ändå har en relativt god pricing power mot sina kunder.

Konkurrensen är fördelad mellan bolag i större koncerner samt mindre privatägda bolag. Här ser vi återigen likheter med Troax som ger anledning att tro på fortsatt ökad konsolidering i marknaden framöver. Allt eftersom man vill åt större kunder med global närvaro ökar pressen på leveranssäkerhet och precision samt effektiv logistik. För att kostnadseffektivt kunna producera och leverera etiketter åt bjässar som säljer mode för miljontals kronor om dagen ställs stora krav på underleverantören, 101 för alla som läst några högskolepoäng i logistik och produktionsekonomi.    

  

Företagets kärnkompetens ligger i design och design och produktutveckling samtidigt som produktionen i stor grad är utlagd på partners och underleverantörer där man prioriterat att vara när kundernas egen produktion och mycket av produktionen utförs i länder som Kina, Indien och Turkiet utöver egen produktion i Portugal och Bangladesh.

I tabellen nedan har jag listat konkurrenterna, dess omsättning och marginal som återgavs av värdepappret.  

	Nilörngruppen	A-TEX	Avery Dennison	Cadica Group
Omsättning	580 MSEK (2016p)	500 MSEK	5800 MSEK	340 MSEK
Vinstmarginal	8 %	3%	4%	N.A.

Av tabellen framgår tydligt att Avery Dennison är kungen på marknaden vad gäller storlek men att det är Nilörngruppen som är storspelaren när det kommer till marginal. Värdepappret lyfter en intressant tanke i reflektionen ”Det skulle sannerligen vara intressant att se vad Nilörngruppens ledning skulle kunna göra via ett förvärv av ett ineffektivt och olönsamt bolag med en fin kundbas!”. Även om jag till viss del ser rationalen i tidningens argument uppenbarar sig samtidigt också en risk här. 

Tänk om bolagets påstådda pricing power är gravt överskattad? Om ett en modetillverkare inser att ett bolag tar en extrem mark-up på sina produkter vore det tämligen enkelt att röra om i grytan genom att ta in en till leverantör i förhandlingarna och se om man inte kan prispressa. Samtidigt framgår också ovan att Nilörn klart inte är så pass stora att den inte finns konkurrenter av tillräcklig storlek att vända sig mot. Värdepappret pekar på lokal närvaro, effektiv sourcing av funktioner samt logistik och IT i toppklass där man kan leverera till kund inom två dygn från beställning.

Detta är helt klart ett frågetecken som inte kan besvaras utan ingående branschkunskaper om marknaden, en känsla för de olika aktörernas prisläge och differentiering/kvalité samt patent. Om det är så att Nilörn producerar designmässigt överlägsna produkter till samma pris som konkurrenter är såklart min oro obefogad, då finns det inte så mycket att förhandla om. Men ifall Nilörn ligger i premiumsegmentet prismässigt finns såklart risk att en lågpriskonkurrent kan steppa upp och börja med en snarlik design till ett lägre pris, speciellt om speciella patent och designskydd för att motverka detta är ordentligt implementerade. På det härområdet ska jag försöka med vidare efterforskningar samtidigt som input från någon med bransch-expertis såklart uppskattas.  

Tillväxtutsikter
Om man granskar bolagets finansiella mål anges ” Omsättningstillväxt överstigande 5 procent” i Q3 presentationen från 2016. Tittar man på bolagets historik har de växt med 15-20% under de senaste tre åren. Minst sagt imponerande. Frågan är vilken tillväxt som är uthållig under kommande år. Fortsätter bolaget växa med cirka 20% årligen och uppvisar fortsatt god lönsamhet kan man sluka även djärva värderingar. Skulle tillväxten ticka ner mot 5% är utsikterna annorlunda, men mer om detta i värderingsavsnittet.   

Ägarbild och ledning
Traction är fortsatt strösta ägare med cirka 30% av kapitalet och 60% av rösterna och representeras även i styrelsen genom ordförande Petter Sillström, så bolaget har helt klart en engagerad och tydlig storägare. Fortsätter man neråt längs ägarlistan återfinns huvudsakligen pensionsbolag och storbankernas fonder. Jag har inte gjort en management due-dilligence, vilket jag dock förespråkar och kommer försöka ägna tid i ett senare skede. Tills vidare kan jag konstatera att VD varit verksam i bolaget i stort sett hela sitt liv och på senare år navigerat bolaget mycket skickligt. Vidare har båda VD och CFO ett relativt stort insynsägande om cirka 20 respektive 10 MSEK. 

Lönsamhet och finansiell stabilitet  
Vi börjar med att titta på hur några centrala nyckeltal har utvecklats under de år som täcks av börsdata. Från diagrammet kan vi tydligt se hur tillväxten och vinsten har vuxit stabilt kring 10-15% under de senaste fem åren. Samtidigt har vinstmarginalen legat tryggt kring 10%.

Som även syns har soliditeten minskat gradvis under perioden dock inte till några skrämmande nivåer, även om det kanske vittnar om en viss bias i vinsten att man leveragat upp businessen något. Som aktieägare har man ju emellertid fått se avkastningen på eget kapital stiga från 36,7% 2011 till smått fantastiska 46,4% Q3 2016. Så länge verksamheten är sund kan jag nog tillåta ytterligare hävstång ner till mot 35–40% men inte lägre. Detta kommer såklart hjälpa resultatet men som ägare ska man vara medveten om att de senaste årens goda utveckling kanske inte är hållbara då de dopats av att man ökat den finansiella risken. 

Att Nilörn kommer fortsätta växa topline känner jag mig inte speciellt orolig för, bolaget verkar göra allt rätt strategiskt och verkar sluta avtal med nya kunder på löpande fot. Men som jag var inne på innan är nyckelfrågan i det här caset enligt mig at undersöka huruvida marginalen kan upprätthållas på längre sikt, men som sagt misstänker jag att detta kräver en skarpsinnig förståelse för branschen.  

Avslutningsvis noterar jag kort att Nettoskuld/EBIDTA för närvarande ligger på 0,17 enligt börsdata, att jämföra med målsättningen ”Net debt should not exceed 2 times EBITDA”. Därmed kan skuldsättningen inte på något sätt anses ansträngd och bolagets finansiella stabilitet god. 

Utdelning och Värdering
Om vi jämför FCF och vinst mot utdelningen per aktie och återges resultatet i diagrammet nedan:

Vad som tydligt framgår är att utdelningen inte är en stor del av vinsten, men en allt större del och ofta mer än det fria kassaflödet. Räknar man defensivt med ett proportionellt konstant investeringsbehov så är utdelningen på nuvarande nivåer ungefär vad bolaget klarar av långsiktigt. Därför ska man nog inte räkna med en utdelningstillväxt på mer än 10% årligen, vilket dock inte är fy skam det heller.  

På nuvarande värdering och justerat för en utdelning om cirka 3,3 SEK avseende verksamhetsåret 2016 handlas Nilörn nu på en utdelning om cirka 3,4%. Det är väl en godkänd utdelningsnivå för ett tillväxtbolag men långt under de nära 10% man fick när jag köpte aktien på låga 34 SEK.   

Går vi vidare mot värderingen handlas bolaget på P/E 18,9 och P/S 1,9 per rullande 12 månaders siffror och ett PEG tal på smått fantastiska 0,33. I dagens miljö tycker jag varken det känns speciellt dyrt eller billigt för verksamheten. EV/EBIT(DA) är kring 14-15 vilket också får anses acceptabelt. Tittar vi tillbaka på kassaflödet är multipeln för EV/FCF dock hela 34,0 vilket jag tycker känns något ansträngt. Givet att bolaget måste upprätthålla en hög investeringstakt för att även i framtiden kunna erbjuda sina kunder banbrytande designlösningar samt kundnärhet och utmärkt leveransprecision (nämnts som en förutsättning för den höga marginalen) så tycker jag inte återbetalningstiden mätt i kassaflöde är direkt upphetsande.  

Skulle man dessutom hänvisa till bolagets egna (men kanske realtistiska) tillväxtmål om 5+% årligen ser aktien ju bara ännu dyrare ut. Det kommer bli intressant att se kommande kvartalsrapporter då jag tror de kommer vara en riktig vattendelare i hur man bedömmer tillväxttakten i bolaget. 

Övrigt och sammanfattning
Nilörn är en aktie jag köpte snabbt och utan ingående analys strax över 34kr. De främsta argumenten var den smått absurda direktavkastningen och låga värderingen på ett bolag som trots allt såg ut att växa fort. Så här i efterhand ångrar jag såklart att jag inte gjorde en djupanalys tidigare för jag hade troligtvis ökat även på 50-75 kr. Idag ser aktien inte speciellt billig ut och på nuvarande nivåer är jag ingen köpare. Jag hoppas dock på att få möjlighet att återkomma och skriva mer om Nilörngruppen i framtiden. 

Disclaimer: Jag äger aktien men trots en uppgång på 175% väger bolaget trots det bara 4-5% av min aktiva portföljstrategi.