Analys av Nilörngruppen

Företag och Marknad  

Nilörngruppen är ett litet bolag med knappt en miljard SEK i Market Cap listat på First North. Affären går ut på att, under deras slogan ”Adding vlaue to your brand”, designa, producera och leverera exklusiva etiketter åt mode och konfektionsbranschen, produktionen uppgår till över 10 miljoner etiketter dagligen och växter stadigt. Några av företags mer välkända kunder är bland andra Gant, Lyle & Scott, Ferrari, Fred Perry och Tiger of Sweden.

Nilörngruppen är en nykompling på börsen men har en gammal historia, bolaget växte fram under 80 och 90-talet, noterades 98 med blev 2008 utköptes bolaget ut för börsen till köpeskillingen 77 MSEK och har således stigit cirka 1300 % sedan dess, inte illa.

För en mer utförlig beskrivning av bolagets historia refereras läsare till denna mycket välskrivna analys av värdepappret (https://www.vardepappret.se/analys-av-nilorngruppen/).  

Att upprätthålla ett starkt varumärke är essentiellt i en bransch så pass konkurrensutsatt som modebranschen. Likt ett av mina andra favoritbolag och innehav Troax, som jag för även skrev om i mitt senaste inlägg, så utgör Nilörns produkt en mycket marginell del av kundens totala produktionskostnad cirka 1-2%. En flashig etikett är dock inte ett reglerat krav på samma sätt som Troax nätpaneler men är ändå en viktig del i hur varumärket upplevs och givet den låga kostnadsandelen så de borde ändå har en relativt god pricing power mot sina kunder.

Konkurrensen är fördelad mellan bolag i större koncerner samt mindre privatägda bolag. Här ser vi återigen likheter med Troax som ger anledning att tro på fortsatt ökad konsolidering i marknaden framöver. Allt eftersom man vill åt större kunder med global närvaro ökar pressen på leveranssäkerhet och precision samt effektiv logistik. För att kostnadseffektivt kunna producera och leverera etiketter åt bjässar som säljer mode för miljontals kronor om dagen ställs stora krav på underleverantören, 101 för alla som läst några högskolepoäng i logistik och produktionsekonomi.    

  

Företagets kärnkompetens ligger i design och design och produktutveckling samtidigt som produktionen i stor grad är utlagd på partners och underleverantörer där man prioriterat att vara när kundernas egen produktion och mycket av produktionen utförs i länder som Kina, Indien och Turkiet utöver egen produktion i Portugal och Bangladesh.

I tabellen nedan har jag listat konkurrenterna, dess omsättning och marginal som återgavs av värdepappret.  

	Nilörngruppen	A-TEX	Avery Dennison	Cadica Group
Omsättning	580 MSEK (2016p)	500 MSEK	5800 MSEK	340 MSEK
Vinstmarginal	8 %	3%	4%	N.A.

Av tabellen framgår tydligt att Avery Dennison är kungen på marknaden vad gäller storlek men att det är Nilörngruppen som är storspelaren när det kommer till marginal. Värdepappret lyfter en intressant tanke i reflektionen ”Det skulle sannerligen vara intressant att se vad Nilörngruppens ledning skulle kunna göra via ett förvärv av ett ineffektivt och olönsamt bolag med en fin kundbas!”. Även om jag till viss del ser rationalen i tidningens argument uppenbarar sig samtidigt också en risk här. 

Tänk om bolagets påstådda pricing power är gravt överskattad? Om ett en modetillverkare inser att ett bolag tar en extrem mark-up på sina produkter vore det tämligen enkelt att röra om i grytan genom att ta in en till leverantör i förhandlingarna och se om man inte kan prispressa. Samtidigt framgår också ovan att Nilörn klart inte är så pass stora att den inte finns konkurrenter av tillräcklig storlek att vända sig mot. Värdepappret pekar på lokal närvaro, effektiv sourcing av funktioner samt logistik och IT i toppklass där man kan leverera till kund inom två dygn från beställning.

Detta är helt klart ett frågetecken som inte kan besvaras utan ingående branschkunskaper om marknaden, en känsla för de olika aktörernas prisläge och differentiering/kvalité samt patent. Om det är så att Nilörn producerar designmässigt överlägsna produkter till samma pris som konkurrenter är såklart min oro obefogad, då finns det inte så mycket att förhandla om. Men ifall Nilörn ligger i premiumsegmentet prismässigt finns såklart risk att en lågpriskonkurrent kan steppa upp och börja med en snarlik design till ett lägre pris, speciellt om speciella patent och designskydd för att motverka detta är ordentligt implementerade. På det härområdet ska jag försöka med vidare efterforskningar samtidigt som input från någon med bransch-expertis såklart uppskattas.  

Tillväxtutsikter
Om man granskar bolagets finansiella mål anges ” Omsättningstillväxt överstigande 5 procent” i Q3 presentationen från 2016. Tittar man på bolagets historik har de växt med 15-20% under de senaste tre åren. Minst sagt imponerande. Frågan är vilken tillväxt som är uthållig under kommande år. Fortsätter bolaget växa med cirka 20% årligen och uppvisar fortsatt god lönsamhet kan man sluka även djärva värderingar. Skulle tillväxten ticka ner mot 5% är utsikterna annorlunda, men mer om detta i värderingsavsnittet.   

Ägarbild och ledning
Traction är fortsatt strösta ägare med cirka 30% av kapitalet och 60% av rösterna och representeras även i styrelsen genom ordförande Petter Sillström, så bolaget har helt klart en engagerad och tydlig storägare. Fortsätter man neråt längs ägarlistan återfinns huvudsakligen pensionsbolag och storbankernas fonder. Jag har inte gjort en management due-dilligence, vilket jag dock förespråkar och kommer försöka ägna tid i ett senare skede. Tills vidare kan jag konstatera att VD varit verksam i bolaget i stort sett hela sitt liv och på senare år navigerat bolaget mycket skickligt. Vidare har båda VD och CFO ett relativt stort insynsägande om cirka 20 respektive 10 MSEK. 

Lönsamhet och finansiell stabilitet  
Vi börjar med att titta på hur några centrala nyckeltal har utvecklats under de år som täcks av börsdata. Från diagrammet kan vi tydligt se hur tillväxten och vinsten har vuxit stabilt kring 10-15% under de senaste fem åren. Samtidigt har vinstmarginalen legat tryggt kring 10%.

Som även syns har soliditeten minskat gradvis under perioden dock inte till några skrämmande nivåer, även om det kanske vittnar om en viss bias i vinsten att man leveragat upp businessen något. Som aktieägare har man ju emellertid fått se avkastningen på eget kapital stiga från 36,7% 2011 till smått fantastiska 46,4% Q3 2016. Så länge verksamheten är sund kan jag nog tillåta ytterligare hävstång ner till mot 35–40% men inte lägre. Detta kommer såklart hjälpa resultatet men som ägare ska man vara medveten om att de senaste årens goda utveckling kanske inte är hållbara då de dopats av att man ökat den finansiella risken. 

Att Nilörn kommer fortsätta växa topline känner jag mig inte speciellt orolig för, bolaget verkar göra allt rätt strategiskt och verkar sluta avtal med nya kunder på löpande fot. Men som jag var inne på innan är nyckelfrågan i det här caset enligt mig at undersöka huruvida marginalen kan upprätthållas på längre sikt, men som sagt misstänker jag att detta kräver en skarpsinnig förståelse för branschen.  

Avslutningsvis noterar jag kort att Nettoskuld/EBIDTA för närvarande ligger på 0,17 enligt börsdata, att jämföra med målsättningen ”Net debt should not exceed 2 times EBITDA”. Därmed kan skuldsättningen inte på något sätt anses ansträngd och bolagets finansiella stabilitet god. 

Utdelning och Värdering
Om vi jämför FCF och vinst mot utdelningen per aktie och återges resultatet i diagrammet nedan:

Vad som tydligt framgår är att utdelningen inte är en stor del av vinsten, men en allt större del och ofta mer än det fria kassaflödet. Räknar man defensivt med ett proportionellt konstant investeringsbehov så är utdelningen på nuvarande nivåer ungefär vad bolaget klarar av långsiktigt. Därför ska man nog inte räkna med en utdelningstillväxt på mer än 10% årligen, vilket dock inte är fy skam det heller.  

På nuvarande värdering och justerat för en utdelning om cirka 3,3 SEK avseende verksamhetsåret 2016 handlas Nilörn nu på en utdelning om cirka 3,4%. Det är väl en godkänd utdelningsnivå för ett tillväxtbolag men långt under de nära 10% man fick när jag köpte aktien på låga 34 SEK.   

Går vi vidare mot värderingen handlas bolaget på P/E 18,9 och P/S 1,9 per rullande 12 månaders siffror och ett PEG tal på smått fantastiska 0,33. I dagens miljö tycker jag varken det känns speciellt dyrt eller billigt för verksamheten. EV/EBIT(DA) är kring 14-15 vilket också får anses acceptabelt. Tittar vi tillbaka på kassaflödet är multipeln för EV/FCF dock hela 34,0 vilket jag tycker känns något ansträngt. Givet att bolaget måste upprätthålla en hög investeringstakt för att även i framtiden kunna erbjuda sina kunder banbrytande designlösningar samt kundnärhet och utmärkt leveransprecision (nämnts som en förutsättning för den höga marginalen) så tycker jag inte återbetalningstiden mätt i kassaflöde är direkt upphetsande.  

Skulle man dessutom hänvisa till bolagets egna (men kanske realtistiska) tillväxtmål om 5+% årligen ser aktien ju bara ännu dyrare ut. Det kommer bli intressant att se kommande kvartalsrapporter då jag tror de kommer vara en riktig vattendelare i hur man bedömmer tillväxttakten i bolaget. 

Övrigt och sammanfattning
Nilörn är en aktie jag köpte snabbt och utan ingående analys strax över 34kr. De främsta argumenten var den smått absurda direktavkastningen och låga värderingen på ett bolag som trots allt såg ut att växa fort. Så här i efterhand ångrar jag såklart att jag inte gjorde en djupanalys tidigare för jag hade troligtvis ökat även på 50-75 kr. Idag ser aktien inte speciellt billig ut och på nuvarande nivåer är jag ingen köpare. Jag hoppas dock på att få möjlighet att återkomma och skriva mer om Nilörngruppen i framtiden. 

Disclaimer: Jag äger aktien men trots en uppgång på 175% väger bolaget trots det bara 4-5% av min aktiva portföljstrategi.  

Analys av Troax

Företag och Marknad

Troax är ett svenskt mid cap bolag noterat sedan 2015 och bolaget tillverkar stängsel eller som det heter på fackspråk, nätpaneler, som används för att skydda både arbetare och robotar från varandra i fabriksmiljöer med en hög grad av automation. På så vis skyddar man arbetare från skador om robotarna tappar tunga föremål samtidigt som man minskar risken att människor av misstag råkar ändra robotens inställningar.

Troax grundades redan år 1955 men affärsmodellen har stöps om många gånger och sedan 2008 har man lagt stor fokus på att växa inom maskinsydd. Drygt hälften av företagets omsättning kommer ifrån detta affärsområde. Övriga verksamhetsområden är säkerhetslösningar för lager och förråd. Företaget är smålandsbaserat och har runt 400 anställda omsätter runt 1 miljard sek och har vid ingången av 2017 ett börsvärde strax under 4 miljarder.

En stor trigger bakom omstöpningen har varit den drivande automatiseringen av industrier runt om i världen, där bilindustrin i Europa, i synnerhet Tyskland och Italien, har varit en stor kundgrupp.  Vidare finns det sedan 2006 maskindirektiv som ställer krav på att robotar i industrimiljö följer vissa säkerhetskrav, bland annat avskärmning av nätpaneler, vilket omfattar EU:s medlemsländer, Norge, Island, Lichtenstein och Turkiet (Maskindirektivet 2006/42/EG). 

Övriga områden inom lagerlokaler för logistik och egendomsskydd (förråd) kan också nätpaneler användas för att skydda varor och egendom samt avskärmning, gynnas bland annat av e-handeln och mindre lagerhållning/magasinering i butiker samt en trend mot outsourcing av förråd och centrallager för privatpersoner.  

Som helhet förväntas marknaden växa med 5-6% under de kommande åren, men en något högre tillväxt inom maskinsydd. USA är en intressant marknad där Troax ännu inte är väletablerade men skulle kunna växa framöver. Asien uppvisar också potential men i dagsläget är säkerhets och maskinskyddet inte tillräckligt utvecklat för att denna länder ska vara meningsfullt adresserbara.  

Jag uppskattar små bolag som har stora andelar på specialiserade marknader, vilket man får med Troax. Marknaden är extremt fragmenterad och bolaget är en av de största spelarna med drygt 20% marknadsandel i Europa och drygt tre kvarts miljoner producerade paneler årligen. Konkurrenterna är främst familjedrivna lokala metallverkstäder eller underhållsavdelningar hos kunderna.      

Här tror jag Troax har mycket att vinna, de är mer specialiserade än sina kunder och kan tillhandahålla en större bredd av produkter mer effektivt, samtidigt kan de ha en leveranshastighet och volym som mindre verkstäder inte klarar av. Bolaget gynnas av den tydliga trenden med arbetarlösa fabriker, för även i en helt automatiserad produktion kommer man behöva personal för att kalibrera, serva och övervaka robotarna. 

Tillväxtutsikter  

Troax är ett klart tillväxtcase och har växt med nästan 100 % i topline sedan 2013 ( 17,5% CAGR).  Daniel Svensson framhåller dock i en analys från 2015 av bolaget är starkt cykliskt, där de tappade 27 procent av intäkterna 2009, vilket skulle tala för en rabatt. Nu är data tillgänglig via börsdata endast daterad bak till 2013 men jag tycker ändå den talar för en ökad stabilitet i bolaget sedan det växt.

Trots att man är en av de största spelarna globalt har man som sagt ändå bara 20% marknad. Detta talar för att man borde kunna växa på hemmaplan genom att kapitalisera på mindre aktörers oförmåga att tillhandahålla specialanpassade och omfattande lösningar som följer den konstant ökande mängden av regelverk.

Jag har ingen djupare insikt i den amerikanska och asiatiska marknaden men även här borde det finnas potential. Speciellt om Asien är obruten mark i dagsläget borde här finnas utrymme för att växa offensivt när liknande säkerhets och arbetsmiljökrav börjar införas här. Något det säkerligen kommer göra allt eftersom asiaters välstånd ökar och det sociala trycket på säkra arbetsplatser blir alltför stort för att stå emot. Samtidigt ger stigande löner i dessa länder incitament till produktion att ersätta allt mer mänsklig arbetskraft med robotar, precis som skett i västvärlden. 

Det verkar alltså som jag återigen funnit ett bolag som gynnas av globala trender, något som känns mycket positivt för en stor spelare på en nischad marknad. Jag kommer bevaka kvartalsrapporterna framöver för att bättre förstå tillväxtsituationen i företaget men känner mig bekväm med det finansiella målet relaterat till försäljningstillväxt som lyder ” Troax mål är att överträffa tillväxten inom Bolagets befintliga marknader genom organisk tillväxt, kompletterat med selektiva förvärv.” och hoppas på att bolaget ska kunna fortsätta växa med 10–20% årligen under flera år framöver.   

Ledning och ägare

Från placeras analys kan man läsa ”Latour har drygt 30 procent i bolaget, vilket inger förtroende då Latour själva driver en stor verkstadsgrupp och har god kännedom om svensk verkstadsindustri. De borde känna igen bra bolag när de ser dem.” Jag kan bara hålla med om detta då Latours framgång är uppenbar för alla som följer börsen samtidigt som jag gillar flera av deras övriga innehav så som HMS, Assa, Securitas och Tomra som jag själv har en liten bevakningspost i.  

VD är Thomas Widstrand som varit Verkställande direktör sedan omstöpningen 2008 och styrelseledamot sedan 2014. Vidare har han drygt en miljon aktier i bolaget till det blygsamma marknadsvärdet om cirka 200 miljoner SEK. Om jag skulle köpa en post i bolaget känns det tryggt att veta att VD:n själv har satsat en mindre förmögenhet i samma skuta.  

Lönsamhet och finansiell ställning 

Bolaget har under 2015 och 16 nått sitt lönsamhetsmål som är ” Troax mål är att ha en rörelsemarginal som överstiger 20 procent.” samtidigt har vinstmarginalen legat stabilt kring 13 %, vilket är minst sagt imponerande för ett bolag som bygger relativt osexiga och alltigenom generiska metallnät. Något som däremot ofta framhålls är att bolaget har en stark pricing power då nätpanelerna utgöt en så otroligt liten kostnadsdel av totalen för en automatiserad produktion och det viktigaste är att man får leveranssäkerhet och kvalité som uppfyller alla de krav som stipulerats av EU-folket. 

Soliditeten ligger stabilt kring 40%, inte skrämmande men inte heller onödigt defensivt/obelånat och känns som en nivå jag är bekväm med. Däremot är kassan relativt skral om 8% och immateriella tillgångar utgör cirka 55-60% av balansräkningen. Således fattas lite av den tillgångsbaserade ”margin of safety” som jag gärna ser i mina investeringar. Reala tillgångar eller cash ger en trygghet i kursen att falla tillbaka på om något går galet operativt i bolaget.   

Däremot är de kortfristiga skulderna relativt begränsade och avkastningen på eget kapital god. Vi testar bolaget mot Grahams finansiella kriterier. Troax uppfyller väl måttet omsättningstillgångar/kortfristiga skulder > 1 men däremot inte rörelsekapital/ långfristiga skulder > 1.  Med en stark tillväxt ser jag inte de långfristiga skulderna som något stort hot men givet en skral kassa och offensiv tillväxtstrategi ser jag såklart risken för en offensiv nyemission i bolaget. Detta behöver såklart inte vara enkom negativt men man bör nog gilla bolaget såpass mycket att man står beredd att delta i en nyemission om det skulle inträffa.

Värdering och utdelning  

På gemena multiplar är bolaget verkligen inte billigt, EV/EBIT och EBITDA ligger på runt 18-20 och mot FCF är multipeln hela 40 enligt Börsdata. Vidare kommer P/E talet in på 27 medan PEG är på beskedliga 0,9, vilket får ses som en attraktiv värdering. Men då ska man givetvis beakta den höga tillväxttakten som förelegat det senaste året. 

Givet tillväxtmålet ”Troax mål är att överträffa tillväxten inom Bolagets befintliga marknader genom organisk tillväxt, kompletterat med selektiva förvärv.” samt den strukturellt goda tillväxten inom segmentet är jag trots allt positiv. Bolaget är en jätte inom sin lilla marknadsnisch och har således en stark position. Samtidigt har de bara 20% marknadsandel i Europa och marknaden karaktäriseras av hög fragmentering. Således är de ledande men absolut inte så stora at jag ser någon anledning till att de inte skulle kunna hålla upp tillväxttakten under kommande år. Lägg därtill potential både i Amerika och Asien. Fortsätter bolaget i nuvarande tillväxtbana (som jag som sagt inte ser någon anledning att ifrågasätta) och samtidigt når sitt marginalmål är alla metrics halverade om cirka 4 år och med en positiv megatrend bakom sig, stor pricing power då panelerna är en så liten det av automatiserad produktion ser jag framför mig att bolag som kommer att se alltför billigt ut, vilket ger utrymme åt kursen.     

Utdelningen ligger på 3,0 SEK vilket ger en blygsam direktavkastning på 1,6%. Men utdelningsandelen är bara 43 % av vinsten och jag ser ingen anledning att hålla den högre för ett tillväxtbolag som kan skapa tillväxt på sin egen vinst. Detta är ett starkt bolag som ska satsa medel där de gör fortsatt stor nytta och växa. Under finansiella mål kan man läsa ” Troax mål är att betala cirka 50 procent av nettovinsten i utdelning. Utdelningsförslaget ska beakta Troax långsiktiga utvecklingspotential, finansiella position samt investeringsbehov.” Detta öppnar upp för att utdelningen mycket väl skulle kunna växa med 10-20% årligen samtidigt som man kan återinvestera allt större summor i företaget som uppvisar en god ROE på 23,4 %.

Övrigt och sammanfattning

Tittar man på vad andra säger om aktien tycker jag att jag har hört mycket gott om den på diverse bloggar och podcasts. Catellas Hedgefondförvaltare Martin Nillson listade den också som 2017 nyårsraket när han var med i EFNs Börslunch (20 Dec 2016). Han verkar kunnig och man få ge honom att förra årets nyårsraket (Outokumpu) var ett riktigt bra pick av honom. 

Något jag mer och mer börjat uppskatta är att ögna igenom bolagets ägarlista på Shareville, som en second opinion på bolag jag finner intressanta (Om bevisat skickliga investerare vars filosofi jag kan försvara också i stor utsträckning också äger aktien är det såklart ett gott tecken).  Här fann jag inga extrema styrketecken här, även om såklart det fanns högt rankade och duktiga investerare i bolaget. Samtidigt är det inte fel att någon gång vara först på bollen heller, även om jag inte har något emot att vara två eller trea.

Sammanfattningsvis planerar jag nog att ta en mindre bevakningspost i Troax för att ha bolaget på radarn, då jag gärna sett att jag kunnat köpa bolaget till en lägre värdering. Samtidigt ger det mig också lite tid att avvakta och se om mina trots allt offensiva tillväxtförhoppningar verkar kunna inträffa.