Analys Pandora A/S

Om bolaget  

Pandora är ett dansk bolag, grundat år  1982 av  Per Enevoldsen och startade som ett familjeföretag i köpenhamn. Pandora är ett så kallar fashion-jewelry bolag (till skillnad fån fine-jewelry tänk tiffanys), deras smyckena görs främst av sterling silver, guld, halvädla och ädla metaller samt murano-glas och deras smycken säljs i över 100 länder världen över. Majoriteten av bolagets verksamhet utgår fran Thailand där även tillverkningen sker i egna fabriker.  Market Cap. är strax under 90 miljarder DKK.  

Trender i smyckesindustrin

För att förstå investeringscaset blir det centralt att också förstå marknaden som företaget verkar på. I stora drag är smyckesmarknaden en mycket sund sektor för en investerare. Tillväxten är cirka 5-6 procent årligen och till 2020 väntas branschen omsätta cirka 250 miljarder euro årligen.

Dock så ändras dynamiken snabbt och många av marknadstrenderna som uppvisas känns igen från den ledande och mer mogna modebranschen. De stora trenderna som verkat inom mode under de senaste decennierna och som branschfolk och experter ser framför sig för smyckes-industrin och som jag upplever relevanta är följande:  

•         Internationalisering och konsolidering 
•          Ökad betydelse för varumärken (branded products) 
•          Förändringar i kanaler 
•          ”fast-fashion” 

Internationalisering och konsolidering betyder att tillverkarna blir allt större. Skalfördelar i produktion, distribution och marknadsföring dominerar allt mer, folk går till välkända kedjor och butiker och besöker inte alls på samma sätt små lokala aktörer. Detta känns som en genomgående trend inom retail, från elektronik till kläder och bilförsäljare.

Att istället gå till sin lokala juvelerare kräver kunskap om ädelstenar för att man ska kunna göra ett medvetet köp och förstå värdet (köper du ett generiskt smycke på tiffanys för 50 000, vet du att det kostar just så mycket och det gör också alla andra). Ökad betydelse för varumärken handlar till stor del om det jag nyss beskrev, att handa ett erkänt varumärke ger ditt smycke ett erkänt marknadsvärde och alla känner till det, i övrigt känns det som punkten är relativt självförklarande. Kanaler återknyter även det delvis till tidigare resonemang, folk går till erkända butiker, på stora varuhus och gallerier som NK osv.

”Fast-fashion” är väl mer framträdande framförallt i de lägre prissegmenten, där trendkänsligheten och marknadstiming är mer framträdande. Kring högtider som jul och alla hjärtans m.m dag gör de billigare fashion-jewelry aktörerna säsongsbetonade smycken, anpassade för tillfälliga trender.  Här blir det precis som för H&M och Zara till stor del ett logistisk-play, för att kunna verka här måste man snabbt kunna slå av och på produktion, samt ha en kort tid för idé-to-market, för att möta nya trender. Gör man inte detta effektivt går det inte att maximera försäljning utan att riskera stora lager av utdaterade varor med inkurans som följd (något H&M blivit smärtsamt medvetna om).

Strategi och Marknad

Med hänsyn till ovanstående punkter tänkte jag nu granska Pandoras affärsstrategi. Bolaget arbetar kring sju produktlanseringar årligen (dessa är Alla hjärtans dag, vår, mors dag, högsommar, pre-höst, höst och jul).  Vidare har de specialiserade innovations-team som arbetar specifikt med att ta fram aktuella koncept och en koherent holistisk approach i produktdesignen.  En annan sak jag gillar skarpt med Pandora är deras kvantitative tillvägagångssätt genom design-to-data, såhär beskriver dem själva tillvägagångsättet

” In addition, our retail insight system provides us with sales-out figures for products in our concept stores. This data is fed back into our product design. If a specific design or colour performs particularly well, for example, we may create a number of variations of that design or colour for the next product launch”  

Att utnyttja kraften från big-data känns enligt mig som en väldigt intressant metod, vilket också visat sig vara mycket framgångsrik inom många delar av retail (https://datafloq.com/read/walmart-making-big-data-part-dna/509).    

Rent produktionsmässigt börjar varje smycke med att en 3D skiss görs vid PANDORA Innovation Centre, Thailand. Flera prototyper tas sedan fram för att fastställa den mest effektiva tillverkningsmetoden för just det smycket. Varje smycke som produceras får någon typ av hand-finish (även om jag ställer mig något tveksam till hur genomgående hantverket är då genomsnittsproduktionen för en arbetare på Pandoras fabriker i Thailand ligger på ett smycke var 12:e minut).

2016 producerade man 122 miljoner smycken och genom investeringar i ny tillverkning på 1,8 miljarder DKK (22,8% av årets EBITDA) ska man kunna dubbla produktionskapaciteten till över 200 miljoner smycken till och med slutet av 2019. Detta ska ske genom två nya fabriker samt effektivering i befintliga faciliteter. Vidare ska de nya investeringarna kunna sänka ledtiderna med upp till 50%. Då jag direkt i årsredovisningen inte kunde finna någon uppgift om hur aktuella ledtider ser ut mailade jag IR ansvarig, svaret från Pandora var följande: 

” Current lead time is up to 6 weeks (from scratch to final product). We are working to get it down to max. 4 weeks (it was 8 weeks end-2015).”

 

Med anledning av svaret verkar det verkligen som om Pandora förstått hur man ska ta konceptet ”fast-fashion” till smyckesmarknaden.  Detta låter onekligen imponerande, som en snabb jämförelse går Inditex (Zara, Massimo Dutti osv) från koncept till butikshylla på cirka 2-3 veckor (https://www.tradegecko.com/blog/zara-supply-chain-its-secret-to-retail-success). Då ska man ha i åtanke att Zara/Inditex regelbundet lyfts fram i fallstudier som undret inom fast-fashion, såväl inom produktion som logistik och distribution.

Avslutningsvis för denna sektion tänkte jag kolla på hur Pandora står sig på de två första punkterna, internationalisering och kanaler, vi börjar med kanalerna.

Pandora säljer i huvudsak sina smycken genom fyra olika distributionsled, dessa är: Concept stores, Shop-in shops, Multibranded och 3rd party distribution. Concept innebär helt egna butiker med Pandora logon på skyltfönstret och endast Pandora produkter, övriga kategorier känns självförklarande.

Inom kategorin concept-stores hade man vid årets utgång drygt 2100 concept butiker, varav knappt 600 är helägda butiker som driftas av Pandora medan övriga är genom franchisetagare. Vidare har man onlineförsäljning, s.k. eSTORES i totalt 17 länder, varav hela tre tillkommit bara under 2016. Om det finns lärdomar att dra från paralleller mellan mode och smyckesindustrin så är det bara att titta på H&M mot Zalando och konstatera att utvecklingen inom eSTORES kommer vara synnerligen viktig att bevaka. Hittils verkar Pandora ligga långt fram inom onlineförsäljning, vilket såklart är ett styrketecken. Men jag önskar verkligen att denna kanal snart börjar särredovisas då det är något jag kommer bevaka mycket noga och som mycket väl skulle kunna bli avgörande för om jag köper mer eller släpper caset helt. Hursom haver, såhär redovisar Pandora sin försäljning i dagsläget: 

Trenden från tabellen ovan verkar helt vara i linje med både strategin och vad som framhålls i trendspaningen. Man växer inom de varumärkesstarka kanalerna concept-stores och multibranded, helt i linje med vad sig börs om branded-products lyfts fram som en övergripande industritrend.  

Tittar vi på internationalisering är man på god väg att diversifiera sig inom nya regioner och länder. Såhär ser motsvarande graf över den geografisk försäljning ut: 

 Även här tycks trenden gå i rätt riktning, speciellt inom Asien där man växer mycket snabbt.

Som syns ovan har Americas haltat under det senaste året. Detta beror på att man reducerat antalet multibranded-stores med över 50%, framförallt i off-location malls. I gengäld har man öppnat 87 nya concept stores i regionen samt rebrandat flera  multbranded till shop-in-shops. Även här tycker jag man gör helt rätt, även om det kan svida lite på like-for-like jämförelsen av försäljning. På sikt gynnar det sig att ta nödvändiga beslut före snarare än efter, om något tyder det på en verklighetsförankrad och medveten ledningsgrupp. 

Totalt sett är Americas fortfarande största regionen sett till försäljning men det är inom Europa och Asien tillväxten finns. Till exempel växte Frankrike och Italien med över 50% medan Tyskland och UK var fortsatt stabila. Asien är det absolut starkaste tillväxtkortet och stod för 19% av total tillväxt, bara i Kina ökade antalet concept-stores från 53 till 97 under 2016. Man öppnade också sin kinesiska eSTORE och fortsätter att öka brand awareness i hela regionen.  

I slutet av Januari i år slöt man dessutom ett avtal för distribution i Indien, en marknad där Pandora inte har någon som helst närvaro idag. Indien är en enorm marknad och kommer inom några år att utgöra den största adresserbara marknaden i världen. Jag är förväntansfull för hur utvecklingen kommer ta sig här samt i hela Asia-Pacific regionen.

Som gammal Apple ägare (både deras produkter och aktien) är jag en stark förespråkare för starka varumärken. Därför vill jag dela denna fantastiska tabell över hur namnkunnigheten kring Pandora i varumärkets målgrupp utvecklat sig över de senaste sju åren. 

Hela 8 av 10 kvinnor i Pandoras målgrupp känner nu kring varumärket, den stora frågan är hur stor del av dessa som kan tänkas bli kunder – något Pandoras framtida vinstsiffror kommer få bevisa för oss. 

Finansiellt

Tittar man på nyckeltalen ser siffrorna löjligväckande bra ut. Två av mina absolut föredragna nyckeltal ROE (avkastning på eget kapital) är på fantastiska 88,7% samt FCF-margin (Fritt kassaflödesmarginal) på 25,% procent. Med dessa förutsättningar kan man både återinvestera pengar i verksamheten och få fenomenal avkastning liksom man har starka kassaflöden att dela ut till aktieägare. Om jag får ge min egen syn föredrar jag faktiskt att man helt stryper utdelningen för att återinvestera i företaget sålänge den avkastningen på inkrementellt eget kapital kan bibehållas kring samma höga nivåer trots att kapitalmängden skullle öka. Sen finns det såklart en gränsdragning där man inte längre får samma fantastiska avkastning på nästa investerad krona samt att investera måste casha ut i reell avkastning förr eller senare.

P/E talet för Pandora är för närvarande på 14,4 och bolaget själva guidar för en försäljningstillväxt om 15-20 % (historiskt har bolaget en tradition av att överträffa sin guidance).  Detta skulle i så fall röra P/E talet ner mot 11,5 för ett fortsatt starkt växande bolag som rider på flera gynnsamma trender.  En aspekt jag inte ens tagit upp här är hur framförallt kvinnorna i utvecklingsländerna ökar sitt välstånd och blir mer och mer självständiga. Historiskt har mycket av tillväxten i t.ex. Asien tillfallit männen då kvinnorna stannat hemma med familj. När denna trend (tids nog) vänder kan nog hävstången i Pandoras försäljning bli enorm. 

Kollar vi på den finansiella stabiliteten ser balansräkningen sund ut med en soliditet på 45%.  Det är klart att man alltid kan önska att ett bolag med så bra avkastning på investerat kapital skulle gear:a sig ännu hårdare, men det är lätt att säga i högkonjunktur, någonstans är nog ett visst mått av finansiell konservatism sunt med. 

Sammanfattning

Pandora verkar vara ett underbart bolag till ett underbart pris (eller hur var det nu Buffet sa?). I alla fall, tillväxt om 20%, nästan 90% i avkastning på eget kapital, till EV/EBIT 12 (på föregående års vinst!). Det jag främst undrar är hur aktien kan vara så billig, speciellt som det inte är något micro-cap bolag vi pratar om. Man ska aldrig överskatta sig själv, det kan finnas något extremt betydelsefullt jag (och flera med mig) missat i min analys. Jag har inlett bevakningen av Pandora med en liten post om cirka 2,3% av aktiva portföljen med stor redo att öka allokeringen upp mot 8-15% om mina tankar visar sig stämma. Frågan är om det blir några fler inköp i Pandora innan nästa delårsrapport som släpps i början av maj, vilken jag definitivt kommer med spänning.